万华化学:预增公告里的弦外之音

仍处于资产重组停牌期间的万华化学(SH600309),上周发布了2017年报预增公告。就这份公告,并结合当前资产重组事宜,我来谈谈自己的一点看法。

2017年业绩偏保守

1月20日,万华化学发布预增公告称:预计2017盈利110.4亿,同比增加200%左右。预计2017年非经常性损益较上年同期增加4.2亿元左右(主要是由于2017年收取计入当期损益的政府补助金额较上年增加所致)。

在2018年3月13日年报最终公布之前,仍将有更多信陆续公布。而就目前公布的这个“110亿”预增,笔者感觉是最大限度的做低利润,即腾挪转移、平滑业绩后的结果。

16年年报第14页显示递延收益4.75亿为本期收到的政府补助增加所致

2017年8月1日公告显示2017年1-7月万华化学收到政府补贴合计11.64亿预计计入2017万华化学收益的政府补贴为5.05亿。

(之前公司3季报投资者电话会议上说年底将额外确认7.7亿和收益相关的补贴为当期收益)

据此可知,2017年万华化学递延收益增加到11.34亿(11.64+4.75-5.05),递延收益部分2017年同比增加6.59亿(实际可能还有更多,8月-12月还有可能收到新的政府补贴)。

此外存货增加、存货减值准备金增加、确认收益滞后、提前预支大额研发费用等等各种手段,亦均可以合理合法调节利润。

7万吨PC项目终于投产

万华化学:预增公告里的弦外之音插图

2018年1月22日,万华化学公告7万吨PC项目正式投产。

之前公司一直在试生产,因为2017年环保严格,原定于2017年4季度投产的PC项目因为迟迟拿不到生产批文,这次公告投产,说明手续都齐全了,并且产品合格,生产线运行正常。

预计2018年这部分产能可以产出4.5万吨左右PC,根据目前PC价格能增加万华化学净利润3-4亿左右。

PC是万华化学研发掌握的新技术,推出的新产品,是新的利润来源,后续还将有13万吨PC产能在2018年底投产,继续贡献更多利润。

宁波40万吨MDI装置检修后复产

上周末已有消息说万华化学宁波40万吨装置检修后在开车,1月22日周一就公告了复产成功。

MDI是万华化学最大的利润来源,是万华化学的现金奶牛,印钞机一样的MDI装置检修完毕再次开车,意义重大。

停牌期间笔者最关注的是宁波两套装置的检修以及复产——重组方案好坏只是短期影响——印钞机继续正常工作才是企业盈利的充沛动力。后续我们继续关注80万吨装置月底复产。

2018年政府补贴还会这么给力不?

2017年8月1日万华化学公告:2017年1-7月获得政府补助11.6亿元,其中资产相关的3.9亿元、收益相关的7.7亿元。

据三季报投资者交流电话会董秘问答可知:

资产相关的3.9亿元补贴主要为万华在固定资产改造升级中政府给予的补助。补贴在财务报表方面可以根据资产折旧年限进行摊销,也可以冲减固定资产原值。公司依据国家规定化工折旧年限为7-14年原则,万华计划用10年摊销完。

收益相关7.7亿元补贴可以考虑进入当期利润。公司根据对事件进行评估,最终处理需要依靠政府批文,原则上年底确认。但补贴收入具有不确定性,当公司交税较多,政府补贴较高。

以上可知,政府补贴收益和新产能投放,技改、环保、交税息息相关。

而2018年1月万华化学7万吨PC已投产,13万吨PC有望18年底建成投产;30万吨TDI有望2018年底建成,烟台工业园3万吨SAP即将投产,MMA\\PMMA即将建成投产……万华化学主营业务2018年有望继续景气周期,利税有望新高,这些都将导致2018年政府补贴部分更有想象力。

万华化学2018年盈利预期

笔者看来,理想状态是希望重组后的万华化学2018、2019、2020盈利同比能持续稳定增长,营收破千亿,纯利常年维持在150亿以上,每年在建工程新增产能投入在150亿左右。

不过“理想很丰满,现实很骨感”,最近看了几份券商研报给出了2018、2019每股盈利5元多,6元多的数据——我也是醉了。

2017年7月份万华化学三季报还没公布的时候,笔者曾经发文预估万华化学全年盈利100亿,当时很多研报预估上限为80亿。这是我少有的成功预测,后面预测3季报我错了很多。

主营产品价格波动较大,产能利用率,原料成本都是波动,简单预测全年营利难度很大,很容易错的离谱。

如果万华化学只是单一的MDI业务,没有价格主导权,那么他就是典型的沧州大化那样的强周期化工股,反而容易推算逐年利润增长率。

但如我们所知,万华化学主营业务有很高的护城河,世界产能第一,中国市场有定价权,全球市场有价格主导权,并且一直在通过研发和扩充产业链降低成本提高收益,同时还有更多新产品、新产能持续不但的贡献新的利润,最大限度的冲减了周期性。

如是之下,我们应知:万华化学是典型的弱周期高成长白马蓝筹。

在其停牌期间,主营业务聚合MDI价格降到了2.6万左右,纯MDI最高涨到了3.2万左右,纯MDI保质期只有一个月;万华化学120万吨装置检修的一个多月,市场纯MDI供给大幅减少,这个价格会随着宁波的复产很快恢复正常。

而占万华MDI销售三分之一的海外市场价格同比增长30%左右,2018年万华化学MDI销售均价有望保持同比稳定或继续提升,纯利润有望保持持小幅增长。

叠加万华海外产产品利润贡献,我们可对其2018年继续保持谨慎乐观,乐观估计2018盈利将比2017年保持10%左右增长(重组后的业绩增长对比重组前的合并业绩)。

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