永辉超市:规模及盈利能力进入加速双升通道

  事件:2017年7月30日永辉超市发布公司公告,2017H1公司实现营业收入283.17亿元,同比15.49%+,归属母公司净利润为10.55亿元,同比57.57%+,归属母公司扣非净利润为10.37亿元,同比56.78%+;经营活动产生的现金流量净额为26.05亿元,同比108.90%+;实现非经常性损益0.18亿元,业绩符合预期,对此我们点评如下:
  H1新开门店35家,规划100家,绿标店同店11%+。2017年H1公司新开门店35家(不含有超级物种、优选点以及会员店),新签约门店数量达到54家,开业门店经营面积为451.36万平方米,单店经营面积9211.4平方米,已签约未开业门店达207家,储备面积183.04万平方米;2017年第二季度,公司在浙江、福建、四川、江苏、安徽、重庆、陕西、江西、黑龙江、河南区域新开13家门店。2017H1公司可比红标店(数量为320家,绿标店数量为52家),红标店坪效为1954元/平方米(同店-0.8%),绿标店坪效为2103元/平方米(同店11.6%+);绿标店坪效较红标店坪效高出约7.63%,我们认为无论从绿标店的装修、供应链能力以及坪效增长潜力来看,绿标店未来坪效将显著高于红标店。目前公司账上现金约为50.58亿元,可支撑永辉超市开店的物流建设以及门店装修等,我们认为基于新业态迭代等,门店持续扩张将提升永辉超市整体收入规模,预计收入复合增长保持在20%+。
  财务指标:H1毛利率提升0.23%,费用率下降0.55%,净利润率水平提升0.89%至3.59%。上半年调减SKU数量1.8万,店均SKU4千,公司聚焦商品汰换率,上半年达到15%,受益于供应链SKU精简,公司毛利率水平持续提升,H1毛利率提升约0.23%,其中Q1提升约0.45%,Q2下降约0.02%,未来公司继续精选供应链SKU,同时发展自有品牌以及定制化产品,高附加值产品将显著提升公司毛利率水平。费用率方面,受益于公司丰厚的自有货币以及合伙人制度推行,公司销售费用率、财务费用率水平持续下降,2017H1费用率水平为15.93%,相较于去年同期下降约0.55%,2017Q2单季度费用率水平为17.14%,下降约0.15%。净利率水平H1净利率水平为3.59%,提升约0.89%。
  公司具备创新的基因,基于核心供应链持续业态迭代。公司预计新开BRAVO门店数量为100家左右,“餐饮+超市”超级物种预计为24家,目前超级物种主要位于福州、深圳等地区,从开设情况来看,整体经营情况良好。门店迭代成熟业绩释放可期(历史净开店同比增长15%+以上),同时同店增长,带动公司业绩提升,根据1-2年成熟迭代培育,我们预计2014-2015年新开门店将在2017年开始发力,考虑2014年、2015年门店同比增长为14.6%、17.6%,预计2017年全年营收端增长约20%+。毛利率上升有空间,公司自有品牌的布局及产品结构升级空间潜力巨大,预计毛利率将进入上升通道,将逐步在未来2-3年显现。费用率方面,2017H1费用率下降幅度较大,考虑2016年Q3/Q4下降情况,预计2017年Q3/Q4仍具备下降空间。
  投资建议:目标价8.01元,维持“买入”评级。对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,核心竞争力供应链可复制性不高,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42%,当前市值对应2017-2019年PE约为38.66/30.99/24.71倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,目标价8.01元,维持“买入”评级。
  风险提示:门店建设不及预期;宏观环境恶化;新业态进驻,竞争加剧。

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